E45. 著名投资家、橡树资本霍华德·马克斯35年投资备忘录
为什么值得细读巴菲特曾说：“当我看到霍华德·马克斯的备忘录时，我会第一个打开阅读。”（"When I see memos from Howard Marks in my mail, they're the first thing I open and read."）从1990年第一封写给客户的内部信，到2025年最新的一篇，霍华德·马克斯（Howard Marks）把三十多年里对市场、风险与人性的观察，写成了一部持续更新的“投资现场笔记”。这部合订本把全部公开备忘录收在一起，时间跨度覆盖互联网泡沫、全球金融危机、疫情与零利率时代的终结。它和一般的投资书不同：不是单一理论，也不是事后复盘的“神之视角”，而是对当下疑问的连续思考，带着犹疑、修正与自省。马克斯在不断提醒读者，投资世界的多数难题并非来自模型与算术，而是来自周期、价格与人的行为。他不厌其烦地写到情绪摆动、从众与逆向、宏观预测的有限性、以及如何在不确定中保存弹性。从合订本的序言到历年经典篇章，反复出现的几组关键词——周期、价格、行为、风险与非共识——几乎可以当作阅读索引。周期并非玄学，而是人类经济活动与情绪共同作用的结果。市场像摆钟，很少停在“恰好合理”的中位数处；它更常处于两端的路上：高估与低估、贪婪与恐惧、乐观与悲观。识别摆钟接近极端的时刻，不是为了完美抄底或逃顶，而是为了在仓位、久期、信用暴露上做“方向正确的小调整”。最终的差异，来自这些边际变化累积出的防守与进攻能力。价格是投资叙事里的硬指标。买到好公司不等于做成好投资，只有当支付的价格与内在价值的关系合理，故事才成立。马克斯喜欢用一句朴素的说法提醒读者：几乎任何资产，在足够低的价格上都可能是“AAA”；反过来，连最优质的资产，给过了价，也会变成糟糕的投资。长期来看，胜负往往发生在定价那一步。行为层面，马克斯把“第二层次思考”当作职业投资者的分水岭。第一层的提问是这个公司好不好、这项数据是利多还是利空；第二层的问题是：别人将如何解读这件事，他们会在什么时候、以什么强度把观点变成交易；再进一步，自己愿不愿意在广泛分歧和短期痛苦面前，坚持非共识立场。风险从来无法消灭，只能看得见、管得住。真正的高手并不把风险降到零，而是努力把“损失”—尤其是永久性损失—的概率和规模压小，把收益与风险的比值做成正向不对称。要做到这一点，必须先接受一个前提：结果里永远掺杂运气。四段重要时代上世纪九十年代，马克斯主要在写如何在脏活累活的市场（高收益债、可转债、困境债）中，用研究与定价纪律换取安全边际。他不鼓吹英雄主义，强调少输就是一种赢。互联网泡沫前后，他记录自己如何观察到估值与叙事的错位，提醒读者把注意力放回到价格与现金流。全球金融危机之前，他对杠杆、错配与“人人相信风险已消失”的集体现象保持高度警惕；危机爆发后，他写下投资人最难执行却最有效的动作——在市场情绪崩塌、优质资产被一并抛售时，逆向补仓。那不是逞强，而是对资产负债表、回收率与违约周期的冷静估算。零利率与量宽时期，他并不沉浸于牛市的顺风。他更关心的是在超低利率定价体系下，风险补偿如何被侵蚀、标准如何被下调、长钱如何被“逼”向更远端的久期与更低端的信用。与此并行，他不断提醒机构投资者：在“人人都拿到好成绩”的年份里，最危险的不是落后，而是把运气当本事。到利率重定价的近几年，他把视角转向了“海变”（Sea Change）：一个时代的终结不仅改变贴现率，更改变整个金融生态的均衡点——从资产估值、资本结构、融资渠道，到负债成本对商业模式的筛选。海变不靠预测把握，靠的是及时承认环境变化，并把组合的敏感性调回到能承受坏消息的区间。代表性篇章细读1）Dare to Be Great（2006）与 Dare to Be Great II（2014）：两篇相隔八年的文章，把“如何在组织层面追求超额收益”讲透。前者先打破“人人都在沃贝贡小镇都高于平均”的错觉，提醒投资机构不要幻想通用配方；真正可复制的是信条与实施能力。后者进一步把信条落到操作：对EMH的态度、对风险的定义、是否依赖宏观预测、如何权衡确定性与随机性、对“敢于不同、敢于暂时错误”的组织容忍，逐条自问自答。读完最大的启发不是把哪些资产买入，而是把“何为成功、为此承受多大偏离”的共识写进流程与考核。2）I Beg to Differ（2022）：从“漂亮五十”到今天的热门赛道，马克斯以亲历叙述提醒读者，受欢迎的资产往往站在高台上，跌落更伤人。他回到早年高收益债与可转债的“冷门角落”，说明为什么“不受欢迎”本身就可能是安全边际的一部分。文章里那张两维矩阵——一维是是否与众不同，另一维是是否正确——把超额收益的来源简明呈现：想赢过平均，先承认必须与众不同；而与众不同必然伴随阶段性错误的风险。3）Further Thoughts on Sea Change（2023）：这是对“海变”一文的续写，也是利率重定价时代的立场声明。作者把2009—2021年的长期宽松视为一个完整环境，并强调当贴现率、融资可得性、投资人风险偏好发生系统性切换时，组合需要做的是“资本再配置”，而不是对短期波动加杠杆。他回看极低利率带来的连锁效应：盈利与融资的难度同时下降，叙事推动估值上浮，FOMO取代了风险补偿；而当利率回归到更“正常”的区间，折现率与负债成本重新成为资产定价与商业模式优胜劣汰的核心变量。与其争辩是否“这次真的不同”，不如先把久期、信用、流动性的敏感度切回到能承受坏消息的范围。4）Genius Isn’t Enough（1998）：以LTCM为样本的冷静复盘，核心并不在于模型是否优雅，而在于“参数之外的世界”如何损害杠杆结构。当相关性在压力下失真、流动性消失、抵押品价值塌陷，再漂亮的历史回测也救不了强平。作者把“聪明才智不够”翻译成制度层面的改造：用限制杠杆、设定回撤硬阈、控制集中度与相关性来抵御“小概率大损失”。5）bubble.com 与 Irrational Exuberance（1999—2000）：这两篇站在互联网泡沫的现场写成，既记录了估值与叙事的错位，也记录了专业投资者如何“慢慢变错”。重要的不在于预言泡沫何时破裂，而在于在估值失衡扩大时，如何把仓位与久期从高敏感区间撤下，接受“可能提前离席”的机会成本。多年后再读你会发现，相似的叙事在不同技术周期里轮回，区别只是载体与口号。6）The Value of Predictions 系列：作者并不否认宏观观察的启发意义，但他一再强调，把宏观预测变成可复制回报非常困难。关键不在对错，而在“可操作性”：预测如何转成仓位、何时执行、如何衡量错判代价。与其追求“提前知道”，不如提升“提前承受”的能力——让组合在不同场景下都不过度脆弱。TZB阅览
